Aktives und passives Investment-Management, die Mischung macht's!

Auch wenn die öffentliche Meinung, sowie namhafte fachliche Kritiker die Sinnhaftigkeit eines aktiven Portfolio-Managements in Frage stellen - wir glauben, dass wir mit der richtigen Mischung aus passivem und aktivem Portfolio-Management im liquiden Vermögen sehr gute Ergebnisse erzielen können. Die Basis bildet dabei die "richtige" Definition eines individuellen Anlageuniversums (= passives Investment). Im Verbund mit einer effektiven Risikosteuerung (=aktives Management) ergeben sich individuell geeignete Konzepte. Unsere Lösung dazu nennen wir TOM (= Trend optimiertes Management).

Im Laufe der letzten Jahre ist der Anteil des passiv gemanagten Vermögens gegenüber dem aktiv gesteuerten deutlich angestiegen.

Weltweit legen institutionelle Investoren zwischen 40% und 50% ihrer Anlagemittel in Index-Fonds oder passiv gemanagten Portfolien an, private Investoren hinken hier noch etwas nach, die entsprechende Quote liegt bislang bei nur 10% bis 12% (siehe [1]).

Die Präferenz aktiv gemanagter Lösungen schwindet schnell. Aber ist diese Entwicklung gerechtfertigt? Das Investment-Management und die Kapitalmärkte sind seit vielen Jahren Gegenstand umfangreicher Untersuchungen. Unterschiedliche Untersuchungen (siehe [1]) für unterschiedliche Zeiträume kommen zum Ergebnis, dass zu einem sehr großen Anteil der Asset-Klassen-Mix entscheidend ist dafür, wie sich ein Portfolio entwickelt. Offensichtlich ist es also eine mehr oder weniger statische Aufteilung der Anlagemittel, auf Ebene der Assetklassen, die über Wohl und Wehe eines Anlage-Portfolios entscheidet. Kommt es also im Wesentlichen darauf an, wie die Grunddiversifikation eines Portfolios oder eines Fonds aussieht und nicht etwa welche taktischen (aktiv/semi-aktiv/semi-passiv) Maßnahmen im Rahmen des aktiven Portfolio-Management getroffen werden?

Es gibt einige Hinweise für die Vorteilhaftigkeit eines passiven Investmentmanagements

Zumindest kommen viele Untersuchungen, durchaus auch namhafter Verfasser, zu entsprechenden Ergebnissen (siehe [1]). Es bleibt aber festzuhalten, dass die Ergebnislage nicht eindeutig ist und die Ergebnisse seit langem recht kontrovers diskutiert werden.

Nicht abzustreiten ist aber, dass in der Praxis ein immer größer werdender Anteil der Portfolios passiv gesteuert wird. Gründe dafür liegen u.a. in der Erkenntnis, dass eine faire Benchmark ein sehr harter Gegner sein kann, aber auch, dass Investoren eine immer engere Anbindung an die Benchmark-Struktur fordern. Darüberhinaus führt auch der Zwang zur Einhaltung von bestimmten Risikonormen- und faktoren (z.B. Risiko-Budgetierung) zum genannten Ergebnis.

Es geht aus unserer Sicht allerdings gar nicht um die Frage ob ja oder nein, sondern eher darum, wann und in welchem Ausmaß das Eine (aktives Management) oder das Andere (passives Management) getan wird. Strategie und Taktik im Vermögensmanagement erfordern aus unserer Sicht unterschiedliche Maßnahmen, die konsequent Berücksichtigung finden müssen. Strategie und Taktik müssen aber auch individuell aufeinander abgestimmt sein und in einer entsprechenden Relation zueinander stehen. Nur so kann ein deutlicher Mehrwert für den Investor erzielt werden.

Eine sinnvolle Diversifikation im Gesamtvermögen ist wichtig

Treten wir zunächst noch einen Schritt zurück und betrachten das Gesamtvermögen, statt nur der liquiden Wertpapiere. Aus unserer Sicht hat die Verteilung und die Art der Finanzierung der Anlagemittel einen erheblichen Anteil an der Entwicklung des Vermögens.

Entsprechend der persönlichen Situation ist also eine individuelle Gesamtvermögensstrategie wichtig. Wir haben zu diesem Zwecke eine qualitativ sehr anspruchsvolle Software entwickelt, die in einigen Häusern auf Ebene des Wealth-Managements und Family-Offices zum Einsatz kommt.

Ein Hauptaugenmerk bei der Entwicklung einer solchen Strategie betrifft die Diversifikation. Zunächst unwidersprochen kommt gerade in Krisenzeiten immer wieder Kritik auf: "Diversifikation bringt nichts, weil ja dann ohnehin alle Märkte hochkorreliert sind". Dass das so nicht stimmt, zeigt die Matrix in Abbildung 1.

Abb. 1: Renditematrix. Effekte naiver Diversifikation (Sharpe-Ratio = Relation zwischen Rendite und Risiko). Quellen: Deutsche Börse, MSCI, LPX-Group, Reuters, UBS, MFM.

In dieser Renditematrix werden die erwünschten Diversifikationseffekte gut sichtbar. Die Assetklassen entwickeln sich im Zeitablauf recht unterschiedlich. Jede Klasse hat auch schwache Jahre, die dann durch andere Klassen teilweise ausgeglichen werden können. Gerade in Krisensituationen sind ähnliche Märkte (z.B. Aktienmärkte) tatsächlich sehr hoch positiv korreliert und es werden keine positiven Effekte zur Abmilderung von Verlusten generiert. Zwischen den übergeordneten Assetklassen hingegen zeigen sich oft positive Diversifikationseffekte. Diese müssen konsequent genutzt werden, denn die historische Entwicklung der einzelnen Asset-Klassen kann nicht in die Zukunft fortgeschrieben werden. Eine Konzentration auf historische "Winner" wäre also gefährlich. Wir gehen aber davon aus, dass die historisch gesehenen Diversifikationseffekte erhalten bleiben.

So kann dann auch im liquiden Vermögen (Aktien, REITS, PE/VC, Rohstoffe und Renten) mit individuell strategischen Mischungen eine gewünschte, relativ stabile Entwicklung erreicht werden.

Dies ist ein klares Plädoyer für eine strategische DiversifikationDon’t put all eggs in one basket!

Die Wertpapierstrategie sollte auf Marktebene definiert werden

Die Fragestellung ob, welche und wie viele Wertpapiere in das Gesamtvermögen gehören, sollte nun auf Marktebene und nicht etwa auf Produkt- oder Einzeltitelebene besprochen werden. Eine Mischung aus Märkten zeigt sich statistisch stabiler und damit greifbarer, als eine Menge (sehr oft) nicht optimal diversifizierter Einzeltitel. Gleichzeitig hat das "Marktportfolio" und damit das theoretisch optimale Portfolio eine weitreichende Nähe zum originären Portfolio, was schon W. F. Sharpe konstatierte (siehe [2]). 

Unter Plangesichtspunkten macht es daher Sinn zuerst mit globalen (passiv gemanagten) Märkten, also Indices, zu arbeiten. Dies stellt dann letztlich eine interne Benchmark dar, die durch ein erfolgreiches aktives Management im Rahmen der Vermögensverwaltung ja überboten werden kann.

In der Praxis werden Assets meist in Risikoklassen eingeteilt und mit Blick auf einen Anleger isoliert betrachtet. Hierbei geht allerdings der Effekt von sinnvollen Marktkombinationen verloren - gerade dabei aber könnte der Anlageberater punkten. Ein wesentlich sinnvollerer Ansatz ist, mit Blick auf die Rendite- und Risiko-Präferenz der Investoren, entsprechende "Pakete" (passive Marktmischungen) zu verwenden.

Woraus bestehen nun diese Pakete? Im Gegensatz zur einfachen Betrachtung, die wir oben (siehe "Renditematrix") angestellt haben, suchen wir nun gezielt (Risikopräferenz) nach "sinnvollen" Marktkombinationen, die sich anhand des Sharpe-Ratios, dauerhaft guter Korrelationseffekte, Währungsdiversifikation und weiterer positiver Aspekte qualifizieren. Wichtig dabei ist, dass es sich möglichst um langfristige Eigenschaften handelt.

Es handelt sich also nicht um „naive“ Diversifikation, wohl aber nach wie vor um statische Anlagekonzepte. Wir betreiben hier also passives Investment-Management. Wir kombinieren artähnliche Wertpapiermärkte, also z.B. internationale Rentenmärkte, zu statischen Wertpapier-Paketen, also letztlich statischen Vermögensverwaltungskonzepten. Dies sind Strukturen, die in der langfristigen Vergangenheit eine stabile und doch performante Entwicklung gezeigt haben.

Unser Ziel ist, anhand dieser Überlegungen Mischportfolien zu schaffen, die direkt in der Vermögensverwaltung eingesetzt werden können. Dafür konstruieren wir zunächst Grundportfolien für Aktien, Euro-Renten, Auslands-Renten und Strategie-Märkte (siehe [3]). Diese haben wir dann (ebenfalls statisch) in drei Mischportfolien komibiniert: "VV risikoarm", "VV mittleres Risiko" und "VV Risiko bewusst", wobei VV für Vermögensverwaltung steht.

Diese so geschaffenen Anlagekonzepte reflektieren in aktiv gemanagten Vermögensverwaltungen übliche Anlagemärkte. Wir erschlagen so also im Sinne der Investoren und der Berater zwei Fliegen mit einer Klappe.

  1. Die Formulierung einer sinnvollen Gesamtvermögensstrategie wird unter Integration der oben genannten Wertpapier-Mischportfolien klarer und effektiver.
  2. Die starke Tendenz hin zum Verkauf von Vermögensverwaltungsmandaten an die Investoren wird so erheblich unterstützt und vereinfacht: "Unsere Vermögensverwaltung kann Ihnen das anbieten".

Statische Wertpapier-Konzepte werden durch aktives Management ergänzt

Zu Beginn dieses Artikels stellten wir die Frage: Aktives oder/und passives Portfolio-Management? Hierzu gibt es, wie schon gesagt, genügend Untersuchungen, die kontrovers diskutiert werden. Aber lassen wir doch einfach Bilder sprechen. Das Diagramm in Abbildung 2 stellt die Entwicklung der oben genannten drei passiv gemanagten Wertpapier-Mischportfolien im Vergleich zu den Benchmarks dar.

Mit einer Sharpe-Ratio von 0,85 bis 1,65 und Renditen zwischen 6,25% und 7,5% sind die passiven Vermögensverwaltungs-Konzepte attraktive Wertpapiermischungen. Sie begrenzen durch die Diversifikation ganz gezielt Risiken - partizipieren aber auch an den Aufwärtsphasen der Kapitalmärkte, womit sie in hohem Maße konkurrenzfähig sind gegenüber aktivem Portfoliomanagement.

Diese "statischen" Mischungen aus Wertpapiermärkten lassen sich im Rahmen einer individuellen Vermögensverwaltung gut darstellen. Der Vermögensverwalter "veredelt" das Portfolio noch mit seinem dazu passenden aktiven Management. Dieses ist im Zusammenspiel mit den passiv diversifizierten Mischportfolien durchaus sinnvoll und kann zu einer deutlichen Steigerung der Performance führen.

Insbesondere das Thema Risiko-Management bietet sich aus unserer Sicht für ein aktives Overlay-Management hervorragend an. Wie das funktioniert und welche Vorteile dieses Vorgehen als Gesamtkonzeption bietet, wollen wir im Folgenden beschreiben.

Abb. 2: Drei passive VV-Konzepte im Vergleich zur Benchmark (Zeitraum 12.1998 bis 09.2015). Quellen: Deutsche Börse, MSCI, MFM.

Die TOM-Konzepte der MFM AG bieten taktisches Asset-Management

Wir bieten unseren Kunden eine systematische Kombination aus strategischem und taktischem Management von Wertpapiervermögen an. Für die einzelnen, nachfolgend dargestellten Schritte, werden unterschiedliche Trend- und Entwicklungseigenschaften der Märkte, des Anlageuniversums und der Benchmarks laufend analysiert und in konsequente Handlungen umgesetzt.

Der erste Schritt besteht aus der zielgerichteten Auswahl des Anlageuniversums. Hierbei geht es darum Marktkombinationen zu definieren, deren Portfolio-Eigenschaften den individuellen Präferenzen der Investoren gerecht werden. Das so entstehende Grundportfolio wird weitreichenden Stresstests unterzogen und muss unseren hohen Anforderungen genügen.

Der zweite Schritt hat ein hocheffizientes Risiko-Management zum Ziel. Jeder einzelne Markt im vorher definierten Anlageuniversum wird ständig im Kontext zur Marktmasse hin auf seine Investierbarkeit überprüft. Die Prüfung erfolgt auf Basis der Trendqualitäten. Ist ein Markt nicht investierbar, werden entsprechende Investments verneint. In solche Märkte wird dann nicht investiert, oder entsprechende existierende Investments werden vollständig und unmittelbar veräußert. Erlischt das Warnzeichen, wird dann wieder investiert.

Ein Beispiel: Wir haben ein Universum mit 30 Märkten definiert, aus dem wir laufend die 20 Märkte mit den besten Trendeigenschaften auswählen. Sind aber, aufgrund der Einzelmarktprüfung, nur 10 Märkte investierbar, gehen die frei werdenden Investitionsvolumina in ein "alternatives Investment" z.B. Renten oder Cash. So wird bereits frühzeitig in problematischen Phasen der Investitionsgrad in riskante Assetmärkte reduziert.

Ein übergeordnetes Risiko-Overlay überprüft dann noch zusätzlich das Gesamtportfolio laufend. Die Hinweise dieses Warnsystems haben Vorrang gegenüber der Betrachtung der einzelnen Märkte. Ist das Risiko-Overlay aktiv, wird sofort vollständig in das "alternative Investment" investiert.

Hauptziel ist es, größere Risikophasen der Kapitalmärkte möglichst auszuschließen. Dies gelingt nicht immer vollständig, aber das Gesamtrisiko lässt sich im Zeitablauf doch ganz erheblich verringern. So können unseren historischen Analysen zufolge die maximalen Drawdowns eines typischen Global Asset Portfolios, je nach Risikoneigung, auf zwischen -10% und – 15% reduziert werden. Die wöchentlich berechneten Jahresrenditen sinken nicht oder nur wenig unter die Nullgrenze. Das entspricht dann dem typischer- und gerechtfertigter Weise geforderten Kapitalerhalt der Investoren.

Unser Konzept wird bei der Stadtsparkasse Wuppertal erfolgreich umgesetzt

Bei einem vermögensverwaltenden Fonds eines unserer Kunden, der Stadtsparkasse Wuppertal, lässt sich das Prinzip in der aktuellen Marktphase sehr gut verfolgen (siehe Abbildung 3).

Abb. 3: Das "TOM-Prinzip" live, am Beispiel des vermögensverwaltenden Fonds "Trend Global" der Stadtsparkasse Wuppertal. Quellen: Deutsche Börse, MSCI, MFM.

In der Aufwärtsphase der Märkte ist das Konzept voll investiert und mit der Benchmark konkurrenzfähig. Hier zeigt sich dann, dass das ausgewählte Anlageuniversum (=passives Management) sinnvolle Rendite- und Risiko-Eigenschaften zeigt. In der Risiko-Phase ist das Portfolio weitgehend geschützt. Bereits früh (Mai 2015) wechselte das System in das alternative Investment (durch unser aktives Risiko-Management).

Im vorliegenden Fall ist das alternative Investment ein eigenständiges Renten-Konzept. Zuerst wird also das Risiko-Overlay für das Global Asset-Konzept aktiv und es erfolgt ein Wechsel in das Renten-Konzept. Dann wird kurz danach das Risiko-Overlay dieses Renten-Konzeptes ebenfalls aktiv und es erfolgt ein Wechsel in Cash.

Die hier dargestellten TOM-Konzepte sind ein Beispiel für die sinnvolle Kombination von passiv diversifizierten Kapitalmärkten, also einem rein statischen Element, mit einem wirksamen aktiven Risikomanagement.

Quellenangaben

[1] Evanson Asset Management. Active versus Passive Investing. URL: http://www.evansonasset.com/?Page=2. Abgerufen am 19.10.2015.

[2] Sharpe, W. F. Portfolio Theory and Capital Markets. McGraw-Hill, 2000.

[3] Mischung aus Dividenden, Corporate-und EM Bonds und Strategie-Konzepten (z.B. Euro Stoxx 50 BuyWrite).

Werner Egeler

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