Rentenmärkte: Die große Dürre hat begonnen

Die Marketmaker sterben aus. "Sicher" und "liquide" sind im Zusammenhang mit Rentenpapieren Attribute von gestern.

Die Anleihemärkte haben innerhalb weniger Monate zwei bedenkliche Rekorde erzielt. Zum einen wurden von Investoren Mitte April 2015 mit ca. 0.05% die niedrigsten Renditen für 10-jährige Bundesanleihen akzeptiert die es je gab – zum anderen stiegen die Renditen sofort danach binnen weniger Wochen wieder um das Zwanzigfache auf 1.0% an.

Unattraktive und gefährliche Zeiten für Anleiheinvestoren. Aber was steckt dahinter? Warum sehen wir diese extremen Ausschläge?

Zurzeit das wichtigste Thema im Anleihemarkt: Liquidität!

Ein Grund für die extremen Bewegungen an den Anleihemärkten ist die mittlerweile äußerst geringe Liquidität. Nicht nur Staatsanleihen sind davon betroffen. In viel größerem Maße sind Unternehmensanleihen in Gefahr, sehr große Renditesprünge verkraften zu müssen. So ist die durchschnittliche Zahl von Händlern, die Preise für europäische Unternehmensanleihen stellen, von ca. 9 pro Geschäft in 2009 auf ca. 3 im ersten Quartal 2015 gesunken (Quelle: Morgan Stanley).

In letzter Zeit hat also die einst sicherste Anlageklasse nicht nur ihr wichtigstes Merkmal, den Zins, fast verloren, sondern in großen Teilen auch die uneingeschränkte Liquidität (Handelbarkeit) eingebüßt.

David Hunt, der Chef des Anleihehandels von Prudential Financial, stellt fest: „Die größte Sorge der Anleiheinvestoren weltweit ist, dass ein dramatischer Einbruch der Liquidität in vielen Bereichen des Anleihemarktes stattgefunden hat“. Prudential verwaltet annähernd 1 Mrd. USD an Kundengeldern. Im rasanten Verschwinden der Liquidität sieht Hunt ein großes Risiko und „eine der unbeabsichtigten Konsequenzen“ der Regulierung der Kapitalmärkte in Folge der Krise.

Abbildung 1: Der Umsatz in Unternehmensanleihen ist dramatisch gesunken… (Quelle Barclays)

Jim Reid, Anleihestratege der Deutschen Bank, beschreibt die letzten Monate in den Anleihemärkten als „erhellend“ (eye-opening). „Wenn dieser Zyklus endet wird es extreme Bewegungen in den Märkten geben, in denen … Investoren verkaufen müssen“. Die gute Nachricht sei, dass die Zentralbanken dieses Problem für eine gute Weile in die Zukunft verschieben können. Es sei aber klug, sich regelmäßig daran zu erinnern, dass dieses Problem nach wie vor existiert, vor allem wenn sich die fundamentalen Daten verändern.

Abbildung 2: Fondsbestände stark gestiegen, Händlerbestände stark gesunken… (Quelle Citibank)

Problematisch: Wenn die Musik aufhört zu spielen

Wenn sich die volkswirtschaftlichen Rahmendaten ändern und vor allem wenn sich die Zentralbankpolitik ändern sollte, könnte es zu einer Situation kommen, in der alle Investoren gleichzeitig zum „Ausgang“ stürmen (sprich: Anleihen verkaufen wollen). Der „Ausgang“ ist aber in den letzten Jahren kleiner geworden. Die Händler und Market-Maker* der Banken, die in solchen Phasen in der Vergangenheit "in das fallende Messer griffen" und so allzu große Kursstürze abgefedert haben, gibt es nicht mehr. Das ist u.a. den hohen Eigenkapitalanforderungen für das Handelsgeschäft und den fehlenden Anreizen für die Händler (Risiko zu nehmen) geschuldet – letztlich also der Regulierung.

*Als Market-Maker (deutsch Marktpfleger oder auch Marktmacher) bezeichnet man einen Börsenmakler, der die Handelbarkeit (Marktliquidität) von Wertpapieren durch kontinuierliches Stellen von Geld- und Briefkursen sichert und temporäre Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage in weniger liquiden Werten ausgleicht.

Es gibt keine Absicherung gegen das Fehlen von Liquidität

Jim Reid kommt zu dem Schluss, dass niemand wirklich weiß wie hoch die faire Risikoprämie für die zu geringe Liquidität sein sollte, noch wie man sich dagegen absichern könnte. Aus dieser Erkenntnis heraus lässt sich auch erklären, warum 8% der Allokation von Anleihefonds weltweit mittlerweile im Geldmarkt und geldmarktnahen Produkten geparkt wird, der höchste Stand seit 1999 (Quelle: FTN Financial).

„Wir glauben, dass der Markt möchte, dass Du Dein Portfolio anpasst“, sagt Jerry Cudzil, ein US-Händler für Unternehmensanleihen. Er stellt sich die Frage: „Do you want to look silly before or after the market sells off?“ und will damit folgendes sagen: Vielleicht sieht jemand, der jetzt vermehrt in den Geldmarkt umschichtet, dumm aus – viel dümmer wird aber der aussehen, der zu spät kommt und in einer möglichen Marktkorrektur große Verluste macht.

Manchmal ist es Trumpf, genügend Liquidität zu halten

In unseren taktischen Allokationskonzepten setzen wir durchgehend auf vorausschauendes Risikomanagement und hochliquide, breit gestreute Produkte. In unseren TOM Modellen haben wir die Anleihepositionen schon vor Wochen stark reduziert. Das ist vielleicht nicht die beste Entscheidung im Hinblick auf die Renditeerwartung, sicher aber die beste Entscheidung, was das Risiko anbelangt. Im momentanen Rentenmarktumfeld macht es aus unserer Sicht sehr viel Sinn, an der Seitenlinie zu stehen, dem Treiben zuzusehen und günstigere Rahmenbedingungen mit einem besseren Risiko-Rendite-Profil abzuwarten.

Markus Höchtl

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